作者: 乔新生 | 2019-06-17 10:38

物业管理费能够证券化吗?

原载于《现代物业·新业主》2019年5期/总第458期

中国证监会发布的有关资产证券化监管问答，明确将电影票、不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业管理租金等基础资产排除在资产证券化基础性资产之外。这是中国证监会加强证券市场监管，防止出现资产证券泡沫化而采取的具体措施。中国证监会的有关做法，缩小了资产证券化基础性资产范围，因而对于物业管理公司等企业资产证券化产生重大影响。

所谓资产证券化，就是将那些缺乏流动性的资产转化为金融市场可以出售的证券。通俗地说，就是将那些不能直接转让的资产组合起来，形成证券产品进行转让。资产证券化分为广义和狭义。广义的资产证券化包括将具体的资产证券化;将信贷资产(银行贷款、企业应收账款)证券化;现金的持有者通过投资将现金转化为证券;将证券作为基础资产再将其现金流(产生的效益)作为基础发行证券。狭义资产证券化通常是指将信贷资产证券化，譬如将住房抵押贷款证券化，或者将资产支持的证券证券化。

市场经济条件下为了交易的便利化，往往把商品标准化，把资产证券化。资产证券化是为了流通的需要，是为了换取现金，因此，资产的证券化对于一个企业资产的流动和保值增值至关重要。如果一个企业的资产能够证券化，那么，企业在经营过程中就能利用资产的证券化提高资产的流动性，从而使企业的资产实现利润最大化。

过去人们通常理解资产的证券化就是指具有物权性质的资产证券化。可是，在现实生活中人们发现，信贷资产是典型债权资产而不是物权性质的资产。信贷资产的证券化是资产证券化最常见的表现形式。只要能带来现金收益，那么，就可以资产证券化。譬如，如果一个销售企业具有稳定的销售收入，那么，就可以把企业的销售收入证券化，这样做就可以扩大企业的规模，从而获取更多的效益。

资产证券化在市场经济条件下是一种非常普遍的提高资产流通效率的做法，其最大特点就在于，利用基础性的资产，通过将其证券化筹措资金，把未来的收益变为现实可用的资金，从而扩大企业的生产规模，增加企业资产的流动性，获取资产证券化收益。

但恰恰因为资产证券化是把未来的收益作为基础性资产，通过发行证券，实现资产的证券化，因此，资产的证券化过程实际上也是一个不断放大风险的过程。在这个过程中如果对基础性资产缺乏有效监管，那么，一定会形成债务危机，甚至有可能会出现连锁反应，在证券市场出现多米诺骨牌效应。正因为如此，中国证监会对资产证券化行为进行合理界定，目的只有一个，那就是尽可能地控制资产证券化风险，从而使资产证券化不会成为一个不断放大风险的过程。

物业管理公司收取物业管理费，是基于合同产生的基础性资产。从理论上来说，物业管理公司收取的物业管理费和销售企业的营业收入并没有本质的区别。物业管理费和企业的销售收入都具有一定的稳定性和可预期性，因此，物业管理公司收取物业管理费可以作为基础性资产，进行资产的证券化。

中国证监会之所以把物业管理公司收取的物业管理费排除在资产证券化基础性资产范围之外，可能是出于以下几个方面的考虑：

首先，物业管理公司收取的物业管理费和零售企业收取的营业收入有着相似性，都是提供一定的商品或者服务获取现金收益。但是，营业收入是在对商品销售过程中获取稳定的现金流，而物业管理公司的物业管理收入则是建立在物业管理合同基础之上的，如果物业管理合同被撤销、被终止、被无效，那么物业管理收入就不复存在。因此，这种建立在合同关系基础之上的物业管理收入具有不稳定性，如果物业管理公司签订的合同被撤销，或者被业主委员会变更，那么，物业管理公司的物业管理收入就会化为乌有，因而这种建立在物业管理合同基础之上产生的现金流显然和建立在所有权基础之上产生的现金流性质有明显的差异。销售公司购买商品然后对外销售产生稳定的销售收入，而物业管理公司则根据物业管理合同收取物业管理费用，一旦物业管理合同被撤销或者被宣布无效或者被变更，那么，物业管理公司的物业管理费用期待可能就会落空，因此，把物业管理费用作为基础资产进行资产的证券化显然风险相对较大。同样道理，农民从村集体经济组织承包土地获得土地承包权，在土地承包权的基础上转让经营权，获得经营权的经营权人可以将经营权作为担保从银行贷款，但是，能否把经营权作为基础资产进行资产证券化则是有争议的问题。因为经营权是建立在合同基础之上，承包人与经营权人之间签订经营合同，如果承包权人收回承包经营土地，那么，土地经营权也就不复存在，因此，把土地经营权作为基础性资产进行资产的证券化可能会面临一定的风险。当然，在一些地区已经把土地经营权作为基础资产尝试进行资产证券化，至于这样做是否会放大风险，还需要时间加以检验。

其次，从资产证券化实践来看，通常是对所有权或者担保物权、用益物权进行资产的证券化。按照学术界的说法，银行贷款之所以能够资产证券化，是因为银行贷款是建立在“担保物权”基础之上的，正是由于存在担保物权，才可以把银行贷款资产证券化。而物业管理合同产生的物业管理收入缺乏担保，将把物业管理费用作为基础资产进行资产的证券化显然缺乏担保物。因此，中国证监会在规范资产证券化行为的时候将物业管理费用排除在外。这样做当然会导致物业管理公司在资产证券化过程中失去很多机会，能否在提供担保情况下将物业管理公司物业管理服务费作为基础性资产进行资产的证券化，这是物业管理公司可以考虑的问题。

作者为中国人权研究会理事、海峡两岸关系法学研究会理事、中南财经政法大学教授。